报告要点：

　　价格数据似乎开始均值回归，偏低的CPI 在向上加速，而本偏高的PPI在向下收敛。

　　降价的确仅仅发生在中上游，采掘、原材料、加工工业的价格都在向下，而生活资料、CPI 的价格却在加速。这在一定程度上与保供稳价的政策有关。

　　后续来看，PPI 会一路向下，而CPI 则会一路向上：

　　1)政策只是PPI 调整的一个触发点，PPI 的下降还是周期决定的，抛开政策的因素不谈，当前CRB 的涨幅也是不断向下的，这与全球货币快速变平有关；2)猪周期是CPI 启动的一个独立且主要的线索，受猪粮比低迷的影响，能繁母猪的规模也在一个快速变平的过程之中，且自6 月之后，能繁母猪开始去栏；

　　3)PPI 对CPI 非食品的传导仍在继续，当前PPI 与CPI 非食品的剪刀差已在历史新高，即使PPI 回落，CPI 非食品没有那么快降下来。

　　从最新的CPI 数据来看，这些变化似乎都正在发生：

　　1)猪肉价格的同比降幅大幅收缩，且环比增幅已经达到12.2%(2019 年以来新高)；

　　2)非食品价格也在上涨，当然不得不承认的是，这与此前原油价格的加速带来的燃料价格上涨有关。

　　当然，这都在市场的预期之内，能超预期的，可能是未来CPI 的弹性：

　　1)从这一轮猪周期启动的环比表现看，似乎要比2018 年那一轮更猛，这次在不到半年的时间内，猪肉环比就有逾25%的抬升；2)PPI 下降对非食品价格的短期负面作用是有限的，经验上，非食品价格除了受PPI 影响之外，还会受到食品价格影响，如果上游价格高位回落，但食品价格筑底盘升的话，那非食品价格可能会重复2017 年的走势(高位盘桓一年有余)。

　　如此来看，4%-5%这个区间是CPI 的第一目标位，一旦生活用品的价格上涨，一来通胀的形势会更加复杂，货币宽松的空间是非常受限的；二来利润会从上游逐步涌到下游，消费品涨价可能是来年权益市场配置的方向之一。

　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

（文章来源：国元证券）