6月新增社融3.67万亿元，大超市场预期的2.9万亿元(彭博一致预期)、我们预期的3.1万亿元以及去年同期的3.47万亿，社融存量同比达11.0%，与上月持平。6月新增人民币贷款2.1万亿元、高于市场预期的1.8万亿和去年同期的1.8万亿元。

　　表内贷款多增使得M2同比从5月的8.3%上升至8.6%，虽然社融超预期，但数据背后仍有隐忧。

　　具体来看，人民币贷款是带动本次社融超预期上升的主因，其中表内票据融资明显恢复。具体来看，社融规模同比多增2019亿元，其中新增实体贷款同比多增4131亿元，贷款中表内票据同比多增4851亿元。社融其他分项看，企业债融资重启、非标融资压降与我们的预期大体一致，主要是新增贷款特别是表内票据超预期。具体来看，新增企业中长期贷款83672元，同比继续多增1019亿元，可能反映随着地方专项债的发行、部分配套贷款开始增多；此外，央行5月再贷款再贴现的投放可能也支持金融机构在6月形成部分中长期贷款。按揭受控下，居民中长期贷款同比减少1193亿元然而，人民币贷款的多增背后可能反映出一些隐忧：第一，票据融资或部分因冲量、表外转表内和通胀压力。6月新增表内外票据融资共2527亿元(同比多增2441亿元)，其中表内新增2747亿元(同比多增4851亿元)，而表外则继续减少200亿元(同比减少2410亿元)。在6月票据利率小幅上行下贴现量依然多增，一者可能是冲量的体现，二者可能是表外转表内的需求，但如用短期资金来替代中长期信托委托贷款，也值得担忧，三者可能是在原材料价格高涨的背景下，企业在库存、生产、销售中需要的短期资金增多，而这样的短期资金需求反映的更多是通胀压力，而非增长改善。

　　第二，财政存款的降幅同比仍较低，中长期贷款转化为投资的力度有待观察。在6月政府债净融资(7475亿元)与去年同期(7450亿元)大体持平的背景下，今年6月财政存款下降4002亿元，这一降幅低于去年的6102亿元，以及前年的5020亿元。因此，财政扩张力度仍然偏弱，同比多增的企业中长期贷款是用于缓解债务压力、还是形成实际投资仍然值得观察。第三，M1同比增速仍在持续回落，经济增长或有压力。由于M1是企业的活期存款，而企业存活期存款的意义主要是为了进行交易，因此M1与我国经济的景气度有着密切的联系。虽然月度M1存款的月度波动在一定程度上可能受到财政存款与居民地产成交的扰动，但总的来看其趋势与中国经济景气度大体一致。然而，M1同比增速自去年12月以来连续回落，6月M1同比增速为5.59，较5月下降0.6个百分点，较去年12月下降3.1个百分点。考虑到近期通胀上行、企业交易所需的短期资金可能还有所上升，在这种背景下M1增速的下降更值得关注，背后反映的可能是供给侧推高物价、压制需求增长。

　　社融量超预期，但结构存隐忧，票据大增、贷款核销上升，或是信贷质量下降的体现。央行今日宣布了降准置换MLF，释放“稳中偏松”的信号。对滞胀下实体企业成本高增、债务偿还压力上升的担忧显现，再结合之前存款利率上限的改革举措，货币政策仍在推动实体经济融资成本下行，助力金融支持实体。

（文章来源：中国国际金融）